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or dans les économies avancées et de plus en plus dans les économies émergentes cette histoire est en grande partie fictive car ces prêts ne représentent qu' une petite part du total
au lieu de cela une grande partie du crédit bancaire finance l' achat d' actifs existants en particulier l' immobilier commercial ou résidentiel dont les prix reflètent principalement la valeur du terrain sous jacent
ce financement d' actifs existants ne stimule pas directement l' investissement ou la consommation
par contre il fait bel et bien grimper les prix des actifs ce qui laisse croire aux prêteurs et aux emprunteurs qu il est à la fois sûr et souhaitable de continuer à augmenter le crédit
les prêts pour financer des actifs existants principalement dans les marchés immobiliers peuvent donc jouer un rôle asymétrique dans l' économie réelle
alors qu' ils ont peu d' impact sur la demande la production et les prix pendant un boom économique ils génèrent un surendettement une nécessité de désendettement et un affaiblissement de la demande au cours de la période d après crise
dans ce contexte les décideurs politiques devraient faire la distinction entre différentes catégories de dette
par exemple ils pourraient imposer des exigences de fonds propres plus élevés sur les prêts immobilier ou introduire des contraintes directes sur les emprunteurs comme des limites sur les ratios de prêt sur valeur ou de prêt sur revenus
ces politiques permettraient de réduire l' intensité en crédit de la croissance endiguant ainsi la menace sur la stabilité économique à long terme
néanmoins le problème de l' insuffisance de la demande pourrait persister
même si ces prêts ne stimulent pas la demande de biens et services nouvellement produits directement ils peuvent le faire indirectement en générant des effets de richesse artificiels conduisant les gens à dépenser plus parce qu' ils se sentent plus riches
contraindre les prêts qui font augmenter les prix de l' immobilier pourrait réduire la demande nominale
restreindre la demande pour cette catégorie de crédit permettrait de réduire les taux d' intérêt réels corrigés de l' inflation
mais nous ne pouvons pas supposer que ceci compenserait entièrement l' impact déflationniste de la réduction des effets de richesse
même avant la crise les taux d' intérêt réels à long terme étaient sur une trajectoire clairement descendante avec des rendements indiciels à vingt ans ayant chuté de près de quatre pour cent en mille neuf cent quatre-vingt-dix à moins de deux pour cent en deux mille sept
il n est donc pas évident que des taux d' intérêt encore plus bas auraient stimulé plus d' investissement
la question fondamentale reste donc une croissance adéquate de la demande est elle possible dans les économies modernes sans endommager la croissance du crédit
la montée des inégalités est un moteur de cet apparent besoin de crédit
les personnes riches ont une propension marginale supérieure à épargner par rapport aux plus pauvres
lorsque les riches deviennent plus riches la croissance de la consommation peut diminuer sauf si le système financier utilise leur épargne pour prêter aux personnes relativement pauvres
mais une grande partie de cette dette peut s' avérer insoutenable
comme raghuram rajan l a souligné dans son livre fault lines l' expansion et la contraction du marché des prêts hypothécaires à risque aux états unis doivent beaucoup à la croissance extrêmement lente des salaires réels des américains à faible revenu au cours des trois dernières décennies
les déséquilibres mondiaux contribuent également à l' augmentation des risques liés à l endettement
si des excédents courants ne sont pas compensés par une augmentation des prises de participations dans le reste du monde que ce soit par l' investissement direct étranger des entreprises ou par les achats d actions étrangères des ménages ils se traduisent inévitablement par des créances et une augmentation de la dette publique ou privée des pays déficitaires
certaines de ces créances ne seront sans doute pas soutenables et chacune d' entre elles peut contribuer aux problèmes de surendettement d' après crise
un modèle de croissance plus stable nécessite moins du mauvais type de dette c' est à dire la dette qui finance les achats de biens existants encourage la consommation sans apporter de solutions aux facteurs d' inégalité ou provoque des déséquilibres mondiaux insoutenables
en l absence de politiques ciblées visant à limiter cette dette l' économie mondiale court le risque d une stagnation séculaire ou de nouveaux cycles d' instabilité et de crise
londres les marchés émergents sont à nouveau sur le devant de la scène
les investisseurs et les banques sont tout à coup réticents à financer les déficits des comptes courants par de la dette à court terme
l' afrique du sud a dû augmenter ses taux d' intérêt malgré une croissance économique lente pour attirer les financements nécessaires
l' augmentation des taux de la turquie est spectaculaire
pour ces pays émergents et pour d' autres deux mille quatorze risque d' être une année mouvementée
si la volatilité devient extrême certains pays peuvent envisager d' imposer des contraintes sur les sorties de capitaux que le fonds monétaire international juge à présent utiles dans certaines circonstances
mais la question essentielle est de savoir comment gérer l' impact des entrées de capitaux à court terme
jusqu' à récemment la doctrine économique orthodoxe estimait que cette question était sans objet
on a vanté les mérites de la libéralisation financière qui a permis aux capitaux de circuler vers le lieu où ils sont le mieux utilisés ce qui a fait augmenter la croissance nationale et mondiale
mais les arguments en faveur de la libéralisation du compte capital sont peu convaincants
les meilleurs développements de l' histoire économique le japon et la corée du sud se composent d' une importante répression financière et de contrôle des capitaux intérieurs après plusieurs décennies de croissance rapide
de même la plupart des études transnationales n' ont pas prouvé que la libéralisation du compte capital soit favorable à la croissance
comme l' économiste jagdish bhagwati l' a précisé il y a seize ans dans son article the capital myth il existe des différences fondamentales entre le commerce en widgets et le commerce en dollars
la libéralisation du commerce des biens et services est convaincante
la libéralisation complète du compte capital ne l' est pas
une des raisons est que de nombreux de flux financiers modernes ne remplissent pas de fonction utile dans la répartition du capital reconnue par la théorie économique
avant la première guerre mondiale les capitaux ont afflué dans un sens des pays riches dotés d' un excès d' épargne comme le royaume uni vers des pays comme l' australie ou l' argentine dont les besoins en investissement étaient supérieurs à l' épargne nationale
mais dans le monde d' aujourd' hui les flux nets de capitaux partent souvent des pays relativement pauvres en direction des pays riches
les flux énormes de capitaux bruts bilatéraux sont provoqués par des changements transitoires de perception avec des possibilités de carry trade emprunter des devises à faible rendement pour financer des prêts en devises à fort rendement en remplacement des investissements en capital à long terme
en outre les entrées de capitaux financent souvent la consommation ou des booms immobiliers non durables
pourtant malgré des preuves de plus en plus manifestes du contraire l' hypothèse selon laquelle tous les flux de capitaux sont bénéfiques a remarquablement bien résisté
cela reflète non seulement le pouvoir des intérêts particuliers mais aussi celui des idées reçues
la falsification empirique d' une doctrine dominante est inquiétante
même les économistes incapables de prouver que la libéralisation du compte capital stimule la croissance se sentent souvent obligés de souligner qu' une analyse plus approfondie pourrait finalement révéler que les avantages suggérés par la théorie de l' économie de marché doivent exister
il est temps d' arrêter de prendre en compte ces avantages inexistants et de faire la distinction entre différentes catégories de flux de capitaux
certains sont utiles mais certains sont potentiellement dangereux
l' investissement direct étranger ide par exemple peut favoriser la croissance car il est à long terme il implique des investissements dans l' économie réelle et il s' accompagne souvent de technologie ou de transferts de compétences
le placement de portefeuille en titres de participation peut supposer une volatilité des prix lorsque les participations changent mais il implique au moins un engagement permanent dans le capital d' une entreprise
le financement de la dette à long terme de l' investissement en capital réel peut aussi jouer un rôle utile
en revanche les flux de capitaux à court terme en particulier quand ils sont fournis par des banques qui s' appuient elles mêmes sur un financement à court terme peuvent créer des risques d' instabilité et ne rapporter que de maigres bénéfices
ce qui est moins clair c' est quelle est la meilleure politique à adopter
les contrôles de capitaux sont toujours poreux et on ne peut pas tirer parti des avantages du libre échange et de l' ide sans créer des opportunités pour le positionnement des investisseurs à court terme
la chine n' a pas libéralisé son compte de capital mais les entrées à court terme entrainent à présent une pression plus forte sur le renminbi et une plus grande compensation de l' accumulation de réserves par la banque populaire de chine ne peut s' expliquer par l' excédent du compte courant ni par les flux d' ide
on peut donc dire que la libéralisation du compte capital est fondée sur l' impossibilité d' un contrôle efficace pas sur les bénéfices supposés
mais même s' il n' y a pas de politique parfaite des contrôles partiels efficaces peuvent encore jouer un rôle utile s' ils sont ciblés sur l' interface entre les entrées à court terme et les cycles de crédit nationaux
après tout les entrées de capitaux causent le plus grand tort quand elles provoquent une augmentation rapide de la consommation financée par le crédit ou par la spéculation immobilière
la réponse nécessaire doit intégrer la réglementation financière interne à la gestion du compte de capital
les instruments fiscaux et les réserves qui ont entravé lesentrées de capitaux à court terme devraient être combinés à des mesures anticycliques fortes comme des conditions de fonds propres supplémentaires afin de ralentir la création du crédit intérieur
l' efficacité de ces mesures peut être compromise si les banques mondiales opèrent dans les pays émergents sous forme de succursale en proposant du crédit national financé par des pools de financement mondiaux
mais ce danger peut être contré en obligeant les banques à opérer en tant que filiales légalement constituées avec un capital réglementé localement et des réserves de liquidités et en les dotant de fortes limites réglementaires portant sur la maturité de leur financement
ces conditions ne devraient pas empêcher les flux de capitaux utiles des groupes bancaires mondiaux pourraient investir des capitaux propres dans les marchés émergents et financer les bilans de leurs filiales avec de la dette à long terme
dans le secteur bancaire comme dans d' autres secteurs l' investissement qui combine engagement à long terme avec le transfert de compétences peut être très bénéfique ce qui implique que les banques étrangères doivent être libres de se concurrencer sur la même base que les banques nationales
ni la filialisation obligatoire ni les contrôles de capitaux fondés sur l' impôt ou sur la réglementation ne permettront de résoudre tous les problèmes
mais considérés conjointement ils peuvent endiguer la volatilité impliquée par les flux à court terme et contribuer à lisser les cycles de crédit nationaux
des contrôles de capitaux renouvelés disent ils fragmenteraient le marché financier mondial ce qui compromettrait sa capacité à répartir efficacement les capitaux
dans le passé les responsables politiques ont pris soin de souligner qu' aucune fragmentation de cette sorte ne serait autorisée
mais il faut être franc des flux libres de dette à court terme peuvent entraîner une mauvaise affectation du capital et une instabilité préjudiciable
quand il s' agit des marchés mondiaux de capitaux la fragmentation peut être une bonne chose
londres un rapport récent a révélé que la fortune des cinq familles les plus riches de grande bretagne dépasse celle combinée des vingt pour cent les plus pauvres du pays
une partie de cette richesse provient de nouvelles entreprises mais deux des cinq sont un duc et un comte dont les ancêtres possédaient les terres que la ville de londres a occupé lors de son expansion au xixe siècle
la richesse dérivée de la possession de terres urbaines n' est pas un phénomène propre à londres
comme thomas piketty le montre dans son livre récent le capital au vingt-et unième siècle l accumulation de richesse a rapidement augmenté par rapport au revenu dans les économies avancées au cours des quarante dernières années
dans de nombreux pays la majorité de cette richesse et la plus grosse part de l' augmentation est concentrée dans le logement et l' immobilier commercial et la plupart de cette richesse ne tient pas à la valeur des immeubles mais à celle des terrains urbains sur lesquels ils sont bâtis
bien que nous vivions dans le monde virtuel de la haute technologie de l' internet la valeur du bien physique par excellence la terre ne cesse d augmenter
cependant il n' y a aucune contradiction le prix de la terre augmente justement en raison des progrès technologiques rapides
a l ère des technologies de l' information et de la communication tic il est inévitable que nous accordions de la valeur à ce que l' économie à forte intensité en tic ne peut pas créer
les tic ont déjà livré de nouveaux produits et services remarquables néanmoins comme erik brynjolfsson et andrew mcafee du mit l expliquent de façon convaincante dans leur livre récent le deuxième âge de la machine les changements vraiment spectaculaires sont encore à venir alors que des robots et des logiciels automatiseront et remplaceront bientôt un grand nombre d' emplois
une des conséquences est le phénomène marquant de création de richesses énormes au moyen de très peu de travail
facebook a une capitalisation de cent soixante-dix milliards de dollars mais emploie seulement environ six point zéro zéro personnes
l' investissement qui a permis la construction du logiciel à sa base n a pas demandé plus qu environ cinq mille années homme de génie logiciel
cette technologie remarquable a permis l' augmentation des revenus moyens et continuera de le faire
mais la répartition de cette manne a été très inégale
la part du lion de la croissance a bénéficié à la moitié supérieure les dix pour cent les plus riches voire même le top un pour cent de la population
lorsque les riches deviennent de plus en plus riches cependant une grande partie de l augmentation de leurs revenus n est pas dépensée en biens et services intensifs en tic
il existe une limite au nombre d ipads et de smartphones dont on peut avoir besoin et leur prix continue de chuter
au lieu de cela une part croissante des dépenses de consommation est consacrée à l' achat de biens et services qui sont riches en mode design et valeurs de marques subjectives ainsi qu à la concurrence pour l' appropriation de biens immobiliers dans certaines zones spécifiques
or si le terrain sur lequel les maisons et les appartements souhaités sont construits est en quantité limitée la conséquence inévitable est une hausse de son prix
la valeur des terrains urbains est donc en augmentation à londres new york shanghai et de nombreuses autres villes en partie à cause de la demande des consommateurs
mais leur valeur croissante les transforme également en une classe d' actifs attrayante pour les investisseurs car de nouvelles hausses de prix sont attendues
en outre les rendements de l' immobilier ont été gonflés par la chute spectaculaire des taux d' intérêt au cours des vingt-cinq dernières années une baisse qui était bien entamée avant même la crise financière de deux mille huit
la cause de ces faibles taux d' intérêt est débattue mais un facteur probable est la réduction du coût de l' investissement des entreprises dans les machines matérielles et logicielles
si vous pouvez construire une société de cent soixante-dix milliards de dollars avec seulement cinq mille homme années de développeurs de logiciel vous n' avez pas besoin d' emprunter beaucoup d' argent
le fait que la technologie soit si puissante rend non seulement la terre physique plus précieuse cela signifie aussi que la croissance future de l' emploi sera concentrée entre les emplois qui ne peuvent pas être automatisés en particulier dans les services qui doivent être livrés physiquement